微型VC，被LP低估的机会
本文来自微信公众号：溯元育新（ID：EnvolveGroup），作者：溯元育新，头图来自：视觉中国一、微型VC，一股方兴未艾的新力量现在LP和GP的合作模式，能帮初次踏进风险投资世界的新GP迅速成长，同时为LP提供优质投资机会吗？似乎还不能。向LP募资，不简单；对微型VC来说，更难；在目前的大环境里募资，最难。但是除了这些本身就很难的外部环境，一个问题浮现了：LP有没有满足那些怀揣雄心壮志的新GP的需要，甚至做得更好，借着这个机会支持他们的事业？答案是肯定的。不过，微型VC还有很多摆在面前的挑战需要解，这些挑战对锐意进取的LP来说，也是机遇。之前提到，投资人在不同阶段、行业和地区做得越来越专业，这可能是因为他们急需LP的资金支持。在这种情况下，微型VC（micro-VC）应运而生，管理规模从2500万到1亿美元不等。PitchBook的数据显示，2012年的时候，只有100家活跃的微型VC，但是截至2019年10月，市场上已经浮现出900多家微型VC，在短短7年内增长了差不多9倍。可以说，传统的通才VC给了聚焦特定领域的微型VC一个机会，让微型VC在市场早期阶段更好地帮助创始人。微型VC蓬勃发展的另一个原因，可能是早期阶段的创业公司不断更迭的成本结构。Foundry Group（投资早期阶段的信息技术、互联网和软件的风投公司）的Lindel Eakman曾经表示：“早期创业公司成本结构的迭代，比如云托管和GitHub这样的代码库，以及金融危机期间人才的流动和释放，都让种子公司焕发光彩。”微型VC之间的竞争让它们在激烈的比拼中，提供了更量身定制的服务。LP从一美元的投资中，得到的信息比以前多得多。所以，不管是创始人、创业公司高管，还是天使投资人、职业风投家，都选择了作为独立的投资专家，利用他们的人脉和专业知识创办自己的风投机构。微型VC不乏成功的范例，其中许多公司已经走到了业内领先的行列：First Round Capital：提供强大的支持网络。比如曾采访Dropbox、Spotify等知名创业者的经验，为其他创始人总结了30个有价值的建议。Floodgate：帮助创始人完善和加强产品与市场的契合度。Homebrew：聚焦“自下而上”的投资策略。Zetta Ventures：投资拥有专门数据集合的机器学习驱动型公司。Primary VC：把纽约市看成一个可行的科技生态系统，关注电商和企业SaaS。Bowery Capital：针对传统行业的垂直B2B软件。DCVC：专注于前沿技术的公司。Founder Collective：利用创始人网络来寻找项目。Uncork Capital：变身为微型基金的“超级天使”，微型VC市场的先驱。上述很多公司都得益于早期进入市场的顺风优势，以及下游风投机构的支持，这些公司现在相比其他机构，更容易拿到优质的项目。成功的案例虽然不少，但只有少数LP抓住了微型VC带来的机会。比如前文提到的Foundry Group，投资早期风投基金的Industry Ventures，管理着超过120亿美元出资额的Greenspring Associates，和专注于种子期风投基金的Cendana Capital。Cendana Capital的很多初始投资都给了新经理人。它尽职调查的核心关键就是，和投资组合公司的创始人交谈，问他们如果基金管理人有更多资金的话，能不能领投公司的种子轮融资。创始人Michael Kim发现，当基金管理人还是一位新手投资人的时候，他们是创始人最想寻求建议的对象。二、微型VC面临的荆棘和逆流1. 募资风险投资的流动周期比较长，所以早期的微型VC很少能拿到资本回报，更不用说赚到carry了，但还是有许多微型VC在后期募到了更多后续资金，这给他们的LP施加了压力，LP需要重新追加出资数额，从而限制了LP投资其他新VC的能力。虽然微型VC资产类别的增长和初步成功大家有目共睹，但大多数机构LP更看重规避风险，在看到新经理人创造现金回报之前，他们不会投资这些新经理人。这就出现了一个悖论：等新GP拿出实打实的现金收益之后，他们已经不再是新GP了。LP的投资标准是固定的，一般都被自己的投资人定义的刚性参数驱动。LP基本上都能找到经验丰富的成熟经理人，所以他们几乎没什么动力和初出茅庐的新经理人一起冒险。也就是说，虽然很多LP都会宣传，他们投资新经理人，但实际上他们并不这样做。试图从这些LP那里募资的新经理人可能会因为这次碰壁感到沮丧，而且浪费时间。不过，Foundry Group最新的合伙人Jaclyn Hester有不同的意见，她认为这并不完全是浪费时间。如果一位新的投资经理想源源不断地募到资金，构建一个长久的风投机构，就应该用长远的视角看待和LP建立关系。所以对新经理人来说，在如何分配时间和确定目标优先级这两个方面，必须要取得平衡。然而，新经理人也可以从了解潜在LP的过程中获益，确保自己在他们的投资组合中能有一席之地，并据此确定优先级。对于新的投资经理来说，认识到和LP的关系往往需要时间来建立，也是重要的一课。因此，大多数新GP只能从家族办公室和高净值客户那筹到前两到三期基金。事实上，First Republic Bank（加州的特许商业银行和信托公司，存款由联邦存款保险公司投保。主要业务是向美国大都市地区的客户提供个性化的优进理财、商业储蓄、房地产贷款、信托及财富管理服务）的Samir Kaji调查发现，新GP首次募资时，平均67%的资金都来自家族办公室。想从这些集团中筹集资金，面临的挑战有三个：他们的活动一般都非常低调，很难找到；很随机，没有固定流程，进行风险投资与否主要看机会，或者因为不了解风投，根本不做出投资；不能为风险投资提供额外的价值，因为这类LP的风投经验和/或资源有限，支持不了一个新GP。这些家族办公室所做的大多数分析，都侧重于投资团队的定性，和他们迄今为止的工作成效，而大部分新GP并没有可靠的业绩记录。虽然新投资团队的定性非常重要，但它们和投资业绩并没有直接关系。因为新GP的早期业绩是基于估值的，而估值要看在后续融资轮次中，基金经理能为自己的投资组合公司增加多少价值。因此，在经理人后期创造更多价值之前，这些都是尚未实现的书面回报。估值的问题是，它并不总是反映公司的内在价值。比如：公司已经取得了进展，但还没进行下轮融资，所以还得按上一轮的价值计算；公司的实际效益还没有做到估值的水平；从根本上来说，公司的估值不能反映实际情况。大多数LP都明白这些问题，但很少有LP知道怎么用数据客观评估一笔早期投资的内在价值，所以无法根据新经理人的早期业绩，正确地评估其当前和未来的表现。因为在早期阶段，计算一家风投机构的“内在价值”要采用非传统的方法，而这些方法建立在LP对创业公司如何构建的深刻理解上，比如评估产品市场匹配度、市场定位和优势、单位经济效益和增长因素等等。2. 建立持久的资产管理业务许多新GP认为，LP很少能在出资之外提供更多价值。作为优秀的资产管理人，能拿到好项目、做出好的投资决策、和创始人合作无间，还远远不够。他们必须做好但又往往失败的资产管理“额外”工作包括投资人关系和报告，基金会计、税务和审计，现金流管理，构建投资组合和管理风险，管理流动资金和发展投资人社区。毋庸置疑，回报才是王道。但为了打造一个长期的风投品牌，发展成一家经得住时间考验的机构，上述这些“额外”的工作对新GP来说也非常重要。一些新的投资经理可能在其中一些领域有经验，但很少能通达所有方面。3. 个人的流动资金经理人能收取的管理费是固定的（最多是LP出资的2.5%~3%），与此同时还要保持竞争力。微型VC的经理人在捉襟见肘的运营预算里挣扎，往往不得不“偷工减料”，或者很多年不给自己发工资。此外，他们还需要自掏腰包，在每只基金中投入几十万到几百万美元。这让新GP背负了巨大的财务压力，一般情况下，他们除了个人资产负债表之外，其他融资渠道非常有限。而且，即便一个新投资人在早期取得了成功，他们可能在后续很长一段时间里都是表面富足，但现金匮乏，变现的选择有限。三、LP如何支持微型VC披荆斩棘、逆水行舟？以美国为例，目前全美约有900家微型VC，这代表着每2~3年需要约200亿美元的出资额，未来10年可能会增加一到三倍。这是否为“新兴”的、以数据为导向的LP创造了套利机会，让他们能通过评估基础投资的增长指标，来正确评估投资组合的预期价值，并为其资助的新GP提供世界一流的支持平台？当然没那么容易。Jaclyn Hester指出，即使有数据，这些公司还处于很早期的阶段，波动性也很大，这也不能解决现在没有业绩记录的新GP的问题。另一个要考虑的因素是由天使轮走到VC轮（种子、pre-A、A轮）的check size提升。每笔2.5万美元的天使投资，即使投得很不错，有相当好看的track record，也无法直接支持你去run一个种子轮基金，去领投/合投50万美元以上的check size，而且还要注意的是，你得开始去认真跟其他VC竞争抢份额。虽然困难，但LP还是有三种方式支持新GP：1. 募资首先，LP可以单独投资新的微型VC，重点关注第二和第三期基金。同时，利用独特的数据驱动能力，给基础投资组合的内在价值做定价，探测到没得到足够支持，但有优秀业绩潜力的新经理人。其次，扮演“主要投资人”的角色，对投资保持高度信任，把经理人连进一个强大的LP联合网络（比如机构、家族办公室和高净值客户）。最后，用好数据驱动的分析，它能帮家族办公室和高净值客户在决策过程中更有信心，成为募资的关键组成部分。2. 打造持久资产管理平台LP能提供顶尖的同行和顾问网络，他们可以回答那些不是人尽皆知的问题，并提前计划解决方案。另一种办法是和供应商建立关系，拿到折扣和优先条款，然后直接联系投资组合经理。另外，有些LP会开发专门的基金管理软件工具和产品，帮基金经理扫清技术层面的阻碍，节省时间。3. 套现为新经理人及其LP提供另辟蹊径的套现替代方案。比如，利用GP股权在早期基金中的累积价值（以基金carry和GP资本作为抵押的贷款；二次购买）减轻财务负担。本文来自微信公众号：溯元育新（ID：EnvolveGroup），作者：溯元育新本内容为作者独立观点，不代表虎嗅立场。未经允许不得转载，授权事宜请联系 hezuo@huxiu.com
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